美国经济的韧性与风险

2022年四季度，虽然美国通胀同比增速处于拐头向下初期，但由于快速加息引发全球发达市场债市剧烈波动，倒逼美联储放缓了加息速度。进入2023年，虽然美国通胀同比增速继续向下，但经济和通胀的韧性让下行斜率一度不达预期，而以银行业危机为标志，快速加息又引爆了美国本土金融体系的问题，美联储平衡各政策目标的难度进一步加大，通胀回归的路径也变得更加复杂。

【资料图】

快速加息破坏了美国存量金融的稳定。其实，2022年下半年以来，美国经济结构就出现失衡，即一方面制造业景气度相对低迷、另一方面服务业保持一定韧性。

持续高水平的通胀和快速的紧缩导致消费信心指数、PMI以及股市估值承压，就业和薪资增速则保持韧性。前者令加息周期的风险不断累积，后者是延续加息周期的客观条件。这种经济结构上的分化实际上对应了美国在金融结构和金融体系上的分化。虽然美联储快速加息带给债市一定压力，但在美国金融结构中，信贷仍然较为强劲，这也支撑了美国消费服务的韧性。

从传统货币政策框架的角度来看，如果就业表现“过关”，而通胀数据未能降到合意水平，那么压降通胀就是货币政策的首要目标。不过，这种持续紧缩的前提条件是美国存量金融体系的稳定。在快速加息与激进缩表的影响下，3月爆发的美国银行业危机表明存量金融体系稳定的边界被触碰。债券市场的压力和银行体系存款端的压力共振，导致硅谷银行和其他中型银行出现挤兑和流动性风险。金融体系的分化有向共振发展的趋势，金融体系的去杠杆有向实体经济传导的迹象。如果说2022年四季度美联储加息触碰到了美元离岸金融体系稳定的边界，那么以美国银行业危机为标志，美联储的快速加息则触碰到了美国在岸金融体系稳定的边界，紧缩的天花板进一步显现。

多重目标的兼顾加大了美联储管理通胀的难度。美国银行业危机爆发后，美联储和美国财政部进行了快速且及时的救助。虽然金融体系经历了短暂的冲击，但很快平稳下来，其向实体经济也只进行了有限的压力传导，这意味着通胀的降温也是缓慢的。3月中下旬短暂解除担忧后，4月通胀预期再度反弹。在此过程中，OPEC+4月的联合减产贡献了一定力量。同时，经济韧性促使Markit PMI分项中价格指数更大幅度反弹的现象仍然存在。进入4月中旬，随着美国银行业危机的缓解，美联储再度向管理通胀的目标转换，市场明确定价5月加息25BP，且年内降息的幅度收窄。

昨日晚间，美国劳工统计局公布的数据显示，美国4月CPI同比上涨4.9%，略低于市场预期的5%，前值为5%，这是美国CPI同比涨幅自2022年6月创出40年来峰值9.1%后连续十个月下降，但整体通胀仍处于高位。

美国通胀演化路径的回溯

2022年美国遭遇了近40年来最严重的通胀，不仅大幅推高了企业生产成本和居民生活成本，还迫使美联储加速收紧货币政策，对全球流动性和资产价格产生显著冲击。2022年至今，美国通胀水平经历了大幅冲高到筑顶回落的过程，其6月CPI同比一度触及9.1%的高点，之后缓慢下行，2023年4月录得4.9%；核心CPI更具韧性，同比一路上行至9月的6.6%，10月开始回落，2023年4月录得5.5%。复盘过去一年多的通胀情况，可以看出结构变化经历了三个阶段：

第一阶段，2022年上半年，核心与非核心通胀同步上行，这源自地缘局势冲突与美国劳动力市场的强势共振。一方面，供给出现约束，全球产业链供应链压力于2022年年初再度加剧。2022年上半年东亚疫情暴发，劳动力短缺、供应链遇到瓶颈，叠加俄乌冲突等地缘政治因素，供给约束持续发酵，延缓了产业链供应链的修复，广泛的商品和服务的价格上涨，通胀上行。另一方面，美国劳动力市场工资和通胀螺旋式抬升。2022年美国劳动力市场持续紧张，职位空缺率偏高，出现通胀和工资增速双高的局面。非农平均时薪同比增速在2022年3月达到5.92%的高点，之后才开始缓慢下行。

第二阶段，2022年三季度，名义通胀开始回落，而核心通胀继续上行，这源自美联储紧缩政策对全球需求的压制初步显现，但美国劳动力市场的韧性犹存。其间，能源价格下跌带动整体通胀下行，CPI同比明显回落，但核心CPI仍处历史高位，房租等核心服务价格表现出较强黏性，对通胀的贡献加大。除了房租因素，美国劳动力市场工资高增长也促使服务业CPI抬升。美国非农职位空缺数量与失业人口比值持续攀升，是核心服务通胀的重要原因。

第三阶段，2022年四季度至今，核心通胀和非核心通胀同步下行，这源自地缘局势风险被阶段性管控，同时前期紧缩的滞后性效果显现，消费服务市场开始降温。自2022年下半年开始，美国通胀从商品通胀向服务通胀的路径切换，背后是居民消费从商品向服务领域的转变。数据显示，2022年三季度以来，以商品消费为主的美国零售销售额、美国个人消费支出环比处于负增长区间，服务消费则维持小幅正增长态势。进入2023年一季度，尽管美国通胀总体处于下行通道，但3月核心通胀的再度反弹说明美国内生性通胀动能未被充分抑制。从核心通胀的构成来看，商品权重占约1/4，服务权重占余下份额。在服务项里，最大权重项是住房，其对美国通胀中枢产生近乎决定性的影响。当剔除住房项对通胀的影响后，就可以清晰地发现：核心服务通胀处于下行通道。所以，住房是现下美国通胀的主要领域。

年内可能出现的两种情境

通过美国政策制定者迅速的救助反应，可以看到其极力避免金融体系的过度收缩对实体经济带来的冲击。与此同时，由于通胀尤其是服务通胀仍然处于较有韧性的状态，美联储又不得不实施限制性的经济政策。因此，美国更多希望通过“渐进式紧缩”和“缓慢地去杠杆”来逐步压降通胀，令其回落到较为合意的水平。硅谷银行的爆雷更像是从利率紧缩到信贷紧缩的再平衡，它开始对消费服务业缓慢施加压力。

根据上文的梳理可知，此前核心与非核心商品价格的下跌贡献了通胀下行的绝大部分力量，但包含住房服务的核心服务仍有韧性。目前市场普遍预计，到2023年年底，美国CPI可能回落至3%左右，而到2024年年底，通胀会进一步回落至2%—3%的正常水平。从未来的通胀结构来看，随着核心服务业通胀的回落，商品通胀回落的压力也会逐步下降。在通胀回落的大方向性确定的背景下，更应该关注通胀回落的斜率以及可能的波动率来源。

情境一：浅衰退下的通胀结构再平衡。从芝加哥联储的金融状况指数来看，和银行业危机前相比，信贷条件边际收紧。如果美联储5月加息落地后继续维持缩表状态，那么信用扩张与货币增速都将承压，加之美国就业市场的降温继续平缓推进，核心服务业通胀将渐进式下行。此外，未来一段时间，在全球地缘风险问题上，若美国不再破坏产业链供应链的稳定性，则通过收紧需求来控制通胀下行的压力就会降低。这种模式下，核心商品与非核心商品的通胀压力较小，在通胀总体水平下行到合意位置前，很难看到工业品和能源市场的趋势性行情，更多将以低位振荡展开。

情境二：硬着陆下通胀波动率放大。不过，如果美国劳动力市场的韧性带来的通胀韧性导致核心服务业通胀回落斜率变缓，那么核心商品与非核心商品的通胀都会面临较大压力。一方面，美国需要继续压制商品通胀，以控制总体通胀；另一方面，通过紧缩进一步控制通胀的过程中，美国银行业危机可能会向更深层次传导，整体需求的收缩势必抑制商品需求。这种模式意味着较短时间内经历通胀的韧性和快速的衰退，并在快速衰退后打开货币政策转向的空间，大宗商品的波动率也相对加大。

交易策略

美国4月CPI下行，贡献最大的是住房租金部门。其作为滞后指标，一方面体现了利率成本的滞后性与韧性，另一方面体现了其他分项的自然回落。美联储在最近的议息会议中表明，未来的政策选择基于数据驱动。略低于预期的通胀数据将带给美联储更大的操作空间。

5月议息会议上，美联储如期加息25BP，大类资产纷纷定价美国加息周期的落幕。硅谷银行以及美国债务上限等问题发酵，带来波动率的外溢。

全球金融市场高度一体化和开放，利率差异扩大时，投资者往往会从低收益率地区向高收益率地区转移资本。美联储加息压降通胀，一些新兴市场和发展中国家就可能面临资本外流问题。不过，数据显示，我国金融衍生品市场已经展现出对美国金融市场相对脱敏的现象，国内更多以自身基本面为交易逻辑。

从稳金融到稳经济，2023年以来，宽松流动性环境持续。近期，部分中小银行下调存款利率引发市场对于政策进一步落地的预期，带动利率市场突破前期压力位，国债期货上涨空间仍然可以期待，待进入移仓时间段，可以优先考虑9月合约。股指方面，估值修复以及“中特估”行情的深化，充分体现了结构性行情的特点。（作者单位：国投安信期货）